過去的 12 個月是我從事投資二十年來最難的，但以前好像也從來沒有容易過。
無論投資人還是創業者，現在都有點迷茫。
變化的世界格局、突飛猛進的科技進展、新一輪投資模式的換軌與迭代……一切都表明，要應對變化頻出的復雜局面，僅僅憑借昨天的經驗，看不穿當下的迷霧、未來的方向。
如何更加靈活地思考問題，尋找創新路徑？
如何在不確定性中，重拾未來向好的信心？
沙丘邀請黃埔 11 期帶班導師、合力投資管理合伙人張敏導師，對話東方富海合伙人韓雪松導師、啟迪之星創投總經理兼主管合伙人劉博老師，分享「2023 新思考：應對復雜投資環境的策略」。
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張敏：今天這個話題挺有意思，「應對復雜投資環境的策略」。當時沙丘和我討論的時候，我覺得這個話題非常及時。我們投資人應該是最擅長處理各種復雜環境和變化環境的，今天在此討論：在當前這樣的環境下，我們怎么能尋找更多的可能性，以及我們怎么來看待未來、堅信未來。首先請各位簡單介紹一下自己。
韓雪松：很榮幸跟大家交流。東方富海 2006 年成立，我主要關注新材料和新能源投資。
劉博：各位好，我們啟迪之星創投 1994 年起源于清華大學，成立于2014 年，專注于早期硬科技投資，已經直投了300 家企業。
張敏：我也利用這個機會簡單介紹一下合力投資，我們是 2012 年成立的，主要關注天使階段，專注硬科技、Bio-Tech 和新能源。
大家在各自關注領域都是行業老兵，今年行業發生了什么樣的深刻變化，面臨什么樣的重大挑戰？
韓雪松：我們最近開會大家也問到這個問題。首先，上市都挺難的，這是對我們投資一個很大的挑戰，但是另外一扇門打開了，就是并購，我覺得未來并購的機會遠大 IPO 機會，今天有很多產業背景的 LP 也特別有這種需求。
我覺得作為投資機構，很重要的變化就是要放棄賺快錢的思想，在這兩三年要深耕、苦練內功，把研究抓透。此外，我們認為未來的一個機會就是北交所的退出機會，會持續關注后續的變化。
劉博：從宏觀來看，從資金端結構就發生了變化，訴求從財務投資、看好中國市場、人口紅利，到對于中國整個產業的布局和人才工程師合力的釋放，我覺得整個資金端的訴求和資金端的來源在發生劇烈的變化。
在資產端，我們感到各行各業都在發生更新、迭代和變革，這些變化不局限在硬科技——大家現在都在聚焦硬科技，但硬科技其實只是一個種類，現在在宏觀環境的驅動下，風口一波一波地來，但是實際上回歸理性之后，我覺得在各行各業還是存在著更新迭代的機會。我們也會關注存量市場通過技術升級出現的更新迭代的機會、新的技術所帶來的新增值市場、以及交叉融合產生的增量。
對于真正想創業的人來說，如果他在一個相對冷的環境中能選擇去創業，那么我相信他是看到了行業機會和產業價值，所以從這點上來講，我覺得環境比較冷的時候正是孕育機會的時候，所以我們在這兩年其實出手還比較頻繁，大量布局早期科技類的企業。出于我們的歷史和使命，我們會更關注如何把科技價值、社會價值、商業價值融合為一體，讓企業能夠從小到大成長起來。
從微觀來講，我覺得企業在不一定需要追求 IPO。我跟我們創業者也說，在高潮需要借勢，就是借資本、政府、產業、市場的勢；但是低谷的時候要守正，就是把握現金流、實現好真正的企業價值，做好開源節流，不斷構筑企業壁壘，讓自己的價值最大化。
張敏：我也抽空來講幾句。早期比較難，在當前的情況下，因為上市難了之后，那我們投早期來說，很多項目并購成為了一個最佳選擇。
在這個復雜的環境下，當前的噪音越來越多。前不久朋友圈有一句刷屏的話「A 股市場能上什么我就投什么」，投資方向已經變成這個樣子了。這兩年我也學會很多新鮮詞：大模型、AIGC，前不久的元宇宙、 Web 3.0 等等。
在這種環境下，各位基金合伙人怎么在噪音特別多的時候保持專注、做出自己的選擇？在不局限自己同時要堅持自己，這是一個非常有趣的平衡點。
韓雪松：現在總體來說，我覺得還是投資的好機會。當然我們在國際上面臨一些暫時的困難，但是我覺得越是困難的時候，越會有很好的投資機會。從投資機構的角度，這需要對產業有好的理解和認知。
這幾年確實經常被新詞晃花眼，但實際做投資需要冷靜下來。第一我覺得要聚焦自己比較熟悉的一個行業，東方富海從 2013 年就開始堅持專業化，每個投資人專注 1~2 個領域，別太多了，精力不夠用。
第二，想要避免噪音，不管是投早中后期哪個階段的投資人，還是要看這個企業的核心競爭力。不管是早期的還是后期的項目，都有技術門檻，大家在看到很漂亮的報表材料時還是要冷靜，關注項目的價值。
估值的問題也非常重要?，F在硬科技大部分與制造業相關，我們看到 A 股大部分制造業公司估值還是在 20~50 億之間，投資者一定要考察好企業的核心競爭力，考慮好估值，摸清楚企業的空間有多大、未來成長速度有多快、壁壘有多深。
劉博：我其實經常會被問：「你們認為風口是什么？你們對現在最火的 XX 怎么看？」我們其實也在不斷思考風口和行業的周期、產業的發展規律。
這么多年來，風口出現的時候，我覺得對早期投資來說并不是非常好的進入時期。我們一直堅持的投資理念是科技創新，跟蹤著創新創業的源頭去進行投資，基本上都是第一輪第二輪投資，其實離 IPO 還非常遠，所以基本上我們的基金是開發不了企業的全生命周期的。
在這個過程中呢，我覺得對噪音的判斷還非常重要。這一方面源于你對一個企業、一個創始人的成長規律的認知，一方面源于你對行業的know-how，認識到行業的初創期、發展期、成熟期，穩定期，每一個階段對企業在產業鏈上不同的溢價都是有遷移的：一個行業剛興起時，發現需求的人最先切入了早期企業，當這個早期企業成熟了，其上游的技術就會不斷更新迭代，產業鏈里的細節環節也會逐漸補充。所以我們在企業發展過程中需要判斷，行業在什么階段，目前這個企業是不是在早期進入的最好的時間點上。
第三點，就是剛才講到的時機和估值。大家都知道在過去三年的熱門行業，就是 2020年的芯片、2021 年的醫藥、2022 年的新能源，每一年其實都有風口，但其實每一個風口來臨年的投資成本是最高的，我們在風口當年看企業，即使早期企業也是要價在一個億以上，那這個時候就考驗你的定力了。
我們認為「錯過 ≠ 可惜」，我們相信好企業會持續涌現，新的技術、創新人才每年也會持續涌現。我們就找最有創新能力的人、最有產業價值點的點和最合適的估值，以及最好的時機來切入，更重要的還是分析企業本身的內生價值、產業的商業邏輯、市場的規模。
作為早期機構，我們投的時候追求的目標就不是千億萬億，只希望他這個企業能成為行業第一。這么多年來在新興產業領域，每當風口來臨，其實我們已經投入了很多在這個風口里面第一的項目了。我覺得穿越噪聲，更需要的是我們這件事情的情懷，需要大量看項目的經驗，不要害怕錯過，有自己的目標。
張敏：確實，我在聽各位發言時，看到的本質是一種堅定的信念，就是內心深處是充滿一種樂觀的精神的。這幾個月我也出去跑了一圈，確實感覺過去這一兩年真的很難，可能是我從業以來最難的 12 個月。但是我也從業大概 20 年了，也沒覺得哪一次容易過，從沒見到募資時滿街都是錢的情況。我想這也是老生常談的「悲觀者永遠是正確的，但是樂觀者才是真正最后的成功者」。
從這種信念，我想引出下面一個問題：大概率我們投一個項目熬到開花結果，都要等十年以上，我們以十年為期，請各位來說說對將來十年的戰略部署和發展方向，額外需要關注的什么問題和一些風險。
韓雪松：我覺得我能給到 2~3 年投啥。三年以后投啥？我也不知道。
前兩三年新能源很熱，大賽道，一上市都是十億百億的，很多投資者嘗到紅利。但是這兩年鋰電池開始過剩了——所以一個行業發展到一定程度會過剩，會倒逼從業者不斷內卷，降本增效。這是一個必然趨勢。
未來投什么？我們東方富海也在考慮這個問題。我們認為未來 2~3 年，新能源賽道還有機會，光伏和鋰電池還有很大的增長，可能存在一些機會。此外，新能源汽車、半導體我們也會重點關注。此外也會關注傳統行業轉型產生的新機會。
我覺得做投資一定要保持樂觀，隨著社會發展、創業人才的涌現，投資機會也會增多。
劉博：非常認同韓總最后這句話，其實人才和創新的機會一直都有。
這個問題我覺得可以從兩個層次去解答。環境在未來的十年怎么變化？
我們是堅定并且理性的樂觀主義者。過去十年硬科技投資還是比較冷的，能支持我們的 LP 還是相信科技、相信人才、相信中國未來的產業和市場的。但做早期投資光樂觀也不行，我們在這個過程中還非常理性。
未來十年，我們從底層邏輯來講比較關注兩個機會：
第一是持續關注中國 14 億人口帶來的市場紅利，隨著消費升級、需求升級，各個領域還是存在著巨大的存量市場、剛需市場，在技術迭代過程中帶來新的價值和機會。
第二是硬科技?，F在我們明顯看到政策、產業、市場等各方資源都在聚集，自主創新和人才也在不斷涌現。在不確定性中，每個行業的發展當中不變的就是人才。所以我們始終會關注人才的源頭——高校。
從這個方向上來講，回歸硬科技，我們抓人，回歸市場，我們抓產業升級的機會。
我們現在已經投了 300 多家企業、從底層覆蓋了 2 萬多家企業。那未來十年，我們也要配得上企業的發展節奏，增強賦能和陪伴的能力。
我們對未來非常樂觀，我每天面對的是全中國最優秀的人才、最萌芽的種子，在這點上我們還是堅定的理性的樂觀主義者。
張敏：沒問題，只能看兩年，那我們就每兩年開一次會，再搞五次就可以看到十年了。
今天最后一個問題，也很有趣，有人說今年不管是創業者還是投資人都更加焦慮了，那么面對現在復雜的投資環境、創業環境，我們需要怎樣保持不斷學習的精神。
韓雪松：投資確實是要不斷的學習，因為在熟悉的領域，總容易受限于既有的認知，看企業覺得沒什么創新，結果很快就沒投資標的了，但最后風口來了時候，很多上市公司你都沒有投到。
我們每個人都會遇到瓶頸，都會遇到產業超出自己認知的情況，所以我覺得投資人需要跳出自己以前的認知限制看未來，一定要保持敏感度。
劉博：我覺得做投資非常重要就是對行業的熱愛，驅動你不斷學習。此外就是要不斷加深自己的行業理解，如果你專注一個行業，看三年就能看懂了。
當然這也和天賦有關系，有些人的專場是精專突破某一個方面，但投資是非常綜合的，要帶感、帶勁兒，有商業 sense，你要知道每個環節上商業的本質是什么。創新、技術怎么轉化？產品怎么賣？到擴張階段怎么重塑公司各個要素繼續發展？
企業在不同的階段，特征是非常不一樣的：早期基本上就是單點突破；快速成長期要構筑壁壘、擴張市場，一競爭就容易跑偏了，所以最重要的是知道自己的方向，自己的壁壘，然后堅持做下去；到成長期，很多企業是管理出問題，那要怎么突破戰略思維的束縛，進行再創新再重塑？這些是一個企業能夠穿越周期的戰略節奏的把握。
想要能持續創新，開放包容的思想、交叉融合的理念也非常重要。那這個可能讓我們自我提升，也能幫助企業更好的成長。
Q&A
有一個說法「模糊的正確勝過精確的錯誤」。在投資的實操中，怎么來理解這個概念？
劉博：早期投資其實我們能看的東西非常少，所以這個模糊的感覺就非常重要。
我覺得「模糊」是因為你不能找到定量的證據去證明，但實際上這個模糊也是有規律可循的。所謂模糊還是有「確定性」的。例如我們跟項目方接觸不僅問這個項目本身的問題，還會問很多旁敲側擊的問題、或者通過溝通細節去判斷創始人的性格、動機、能力，還有他的堅持、他的戰略思維。
韓雪松：投資是門藝術，沒有定式。雖然我們在描述每個項目一定會列出優點缺點，但最終還是看運氣、博概率。
張敏：是的，我和 11 期同學的第一節課就說過「投資和人生一樣是個概率問題」。另外我覺得「模糊」也指直覺，投資人是有對創業者、對人性的直覺的。
