在 2022 上半年，碳中和、硬科技作為今年僅剩的風口，「投早、投小、投硬科技」已成共識?？萍紕撔屡c國產替代是反復出現的關鍵詞，根據清科研究數據，科創板 VC/PE 滲透率攀升至 90.6%，領先優勢明顯，體現出股權投資機構高度關注科技創新領域。如何在經濟下行交疊、國際環境多變、疫情影響反復的不確定性中，重拾未來向好的信心？為此，沙丘投研院創始院長、清科創業董事長兼首席執行官、清科集團創始人、董事長倪正東先生，誠邀：
- 沙丘投研院名譽院長、兩任黃埔帶班導師、源政投資董事長楊向陽先生
- 沙丘投研院黃埔 4 期帶班導師、華蓋資本創始合伙人、董事長許小林先生
倪正東：2022 年的上半年確實也不容易，整體來說下半年、下半場，整個投資界也都要加速了。各位導師都有什么感受呢？請大陽（楊向陽）老師先開始。楊向陽：我上半年跟往年沒有什么太大區別，因為我近幾年投的就不是很多，大概上半年投了 1~2 家公司。陳大同：我從 2008 年開始從事投資，一晃已經 14 年了，時間真快。今天咱們主題是「下半場」，但我覺得按照上半年下半年來區分，不太準確。在我們專注的硬科技、半導體領域，「上半場」應該是從 2019 年科創板成立之后，硬科技公司上市，造成了持續到去年年底的瘋狂。但到了今年上半年發生了很多事情：黑天鵝事件、理性回歸、以及影響最大的戰爭和疫情，等等。我們在 3 月以前還延續了快節奏的投資，至少投了十幾家公司，但后來決定冷靜下來看一看?，F在整個二級市場估值回落，過去三年「上半場」那種瘋狂已經過去了，我們的策略是先等待二級市場的壓力傳遞到一級市場，估值更加理性之后，我們下半年再逐漸恢復投資節奏。許小林：華蓋相對來講更專注醫療健康行業，同時也在數字化方向做一些探索。今年上半年我們投了不到 10 家公司，相比過去五年的平均速度，我們今年放緩了很多。醫療行業從去年 6 月到現在，讓二級市場、一級市場的人都大跌眼鏡的可能就是，以往大家認為醫療是一個抗跌的行業，但沒想到跌幅可以非常大。這使得大家開始重新審視這個行業在過去幾年的泡沫是不是有加??？另外，長三角也是我們很重要的投資區域，上半年受到疫情影響，投資工作也放緩了很多。北上深三地的聯系一直斷斷續續，這也是為什么解封后「投資圈集體出差」都成了一個很新奇的事兒。倪正東：確實，北京、上海、深圳是中國的三大投資中心。在三大中心之外，還有一個比較重要的地方，就是我們西部的中心——西安。請米磊導師介紹一下。米磊：中科創星上半年的節奏其實跟前幾年差不多，今年到現在大概投了 30 多個項目。當然，受疫情影響，現場交流、盡調等環節受到了一定的影響，一些項目的進度會被迫「拖一拖」，但是總體來說，上半年投資數量與去年基本持平，投資金額比去年略有增加。誠如幾位導師所言，二級市場的估值對一級市場會有些影響，所以一方面我們在策略上會做一些微調；另一方面，我們會考慮過去一兩年內沒有那么熱的一些領域，以及去投更早期、更前沿的項目。因為早期項目往往需要 3~5 年才能夠真正進入市場，所以下游的波動對早期項目的影響沒有那么大。此外，我們在今年上半年也加強了一些天使輪的布局。倪正東：上半年整個投資界確實也不容易，明顯感覺到壓力非常大。舉個例子：根據我們清科研究中心數據的統計[1]，2022年 5 月 VC/PE市場共計 201 支基金完成新一輪募集，同比下降 52.6%，環比下降15.5%；披露募集金額的 198 支基金共募集518.55 億人民幣，同比下降 40.6%，環比上升5.4%。2022 年 5 月 VC/PE 市場共發生 322 起投資案例，環比下降 10.3%，同比下降 67.3%，其中披露金額案例 265 起，共涉及投資金額 224.06 億人民幣，環比下降40.1%，同比下降 77.5%；單筆投資金額為 0.85 億人民幣，環比下降31.8%。 楊向陽：我覺得跟我想得差不太多，甚至數據可能比我想的還樂觀一點，說明大家工作的慣性還是蠻強的。陳大同：我同意大陽說的。我想指出的是，真正妨礙我們投資的還不單單是城市間流動的地域限制，更大的影響在于心理、心態層面。等疫情過去到了下半年，可能大家會覺得要面臨一個新的世界，跟你半年前想象不一樣。這對每一個投資人都得有新的適應過程。而且我們普遍認為，冬天來臨了。但冬天并不意味著不能投資，只是我們投資策略需要變化。除了國內疫情，我還想特別強調一個變量，就是戰爭的影響。咱們做硬科技的人看得很清楚，原來全球化時代，我們的制造業天下無敵，拼性價比沒人拼得過我們。但戰爭一來，在國家安全面前，產品性價比的優勢就消失了，我們就面臨著很強的壁壘，外銷會發生天翻地覆的變化。但好消息是國產替代變成剛需了，而且會比去年、前年的需求還要高。這逼著每家中國企業必須要用中國東西。原本我們預測這道壁壘可能在 3~5 年之后才出現，但是沒想到今年由于戰爭，壁壘幾個月之內就發生了。所以這是我們下半年每個人都面臨的一個挑戰：冬天怎么投資？許小林：倪院長談到的數據如果早一個月披露，可能大家還認為這是不真實的，因為那是大家都認為要銳減更多，所以一說到才下降了將近 80%，大家反而覺得比想象還好一點。我非常同意大同老師說的，數據下降肯定是多方因素綜合造成的。當下的政策、二級市場的資金狀況、過去幾年堆起來的泡沫，都疊加在一起反映在這半年中了。但我和大同導師不同的觀點是，我最近跟 LP 也在講，今年下半年到明年，可能是新的投資周期里比較好的投資窗口期。綜合我自己對醫療行業的經驗、以及最近的同業交流，大家感覺不會馬上反彈，但是至少最壞的情況都已經在預期之中。米磊：對于倪院長提到的數據，這里表達一點我自己的感受。首先，從數據來看，我覺得降幅可能超出很多人的預期。從我個人的經歷來看，盡管當前整體投資環境不太樂觀，但我覺得還是有很多領域值得投資，比如新能源領域的不少項目還是「吃緊的」，基本上好項目都還是很搶手的。其次，我也認同大同導師所說，募資和投資總額整體下降幅度如此之大，可能是因為企業家們、投資人們、LP 們的對于未來的預期的信心都不太足。但是，我也想強調，危機之中也有機會，任何一個行業都有「春、夏、秋、冬」的發展規律，因此，看清自己現在所處的階段至關重要。比如，科技革命周期是 50~60 年，自 1970 年代美國開啟第三次科技革命以來，集成電路和光纖通信推動的信息化革命這波紅利基本走向尾聲，我們已然處在第三次科技革命周期的「尾部」，所以經濟不太好是全球性的問題。當前，只有推動新一輪的科技革命，才能夠帶動經濟再上行。此外，除了大周期，經濟發展還存在以 10 年為周期的朱格拉周期和每 3~5 年（40 個月）為周期的基欽周期等。自 1998 年、2008 年兩次金融危機后，我們當前也正處在新一輪的朱格拉周期末期的余威之中。小周期疊加大周期，所以我覺得目前的艱難也是正常的經濟現象。這輪基欽周期大概還有 10 個月左右，所以我覺得大家再熬熬 10 個月左右就過去了，可能很快投資形勢會好一些。
倪正東：我擔心的一個情況是，過去這一年多時間里大量的企業家、投資人都面臨著財富縮水的問題，現在個人做天使投資的情況越來越少了，大家越來越謹慎了。大陽老師怎么看待這樣的境況？用自己的錢為情懷、為理想做天使投資的人，現在是什么樣的狀態？楊向陽：我們做早期天使的人，基本上有一個特點，看項目最少都是看的未來 8~10 年的發展情況。所以對短期內的一些問題可能反而沒有那么緊張。倪院長談到的這個狀況確實會存在，因為真正理解個人天使的投資人還是很少數的，大部分做早期投資的人還是會很大程度受到波動影響的。剛才小林老師談到近期生物醫藥股價跌幅大，顛覆了對這一行業抗周期的認知，我不這么想，因為我幾年前就覺得許多生物醫藥企業估值太高了，不太符合基本規律。這話我講了 20 多年了，生命科學和 IT 不同，幾乎不存在一個所謂的大浪潮。IT 背后有摩爾定律，芯片、晶圓制造出來很快就可以投入市場，形成一個個浪潮。而生命科學領域，尤其是創新藥無論如何都避不開人體實驗。我們做過藥的人都知道一句話「老鼠是撒謊者」，就是指基于醫療實驗中的白鼠得出的動物模型數據是不完善的。所以前幾年扎堆出現生物醫藥公司時，我是比較擔心的。美國 FDA （美國食品藥品監督管理局，Food and Drug Administration）一年能批準多少新藥？數據都是在這里。那為什么國內兩三年內能有這么多創新藥呢？這是不現實的。因此醫藥下跌，其實是宏觀經濟形勢影響下對前期泡沫的擠壓。回到倪院長剛剛的問題。既然聊到「下半場」我也想到我自己投資生涯的半場。從事投資時間越長，越會思考更遠的事情。早期天使投資有一個很大的特性，就是我們往往不是被動投資，而是主動投資，就是你會設想某一個方向的發展前景，去組織資源或去組織人才來實現。對我來說，下半場我希望去做一些我自己認為比較重要的事。比如生物醫藥領域我這兩年就會關注人類要如何應對衰老這個研究課題，如果我們把衰老當做疾病來看待，可以做些什么樣的工作？比如塑料已經成了環境公害，有沒有辦法能夠減少使用量？比如碳排放問題現在是全球性問題，未來有沒有技術能解決？等等這些關于美好未來的問題。所以真正做天使投資的人。我覺得他們對短期的波動看得比較淡一點的，一般我們更關注未來 10~20 年的變革。這次我們自己親身的體會來說，確實整個投資的熱情以及投資的數量是銳減的。我也參與了深圳市成立天使投資協會的工作，希望激發和發展個人天使。我感覺其實最根本的問題并不在于項目或發展方向，而是如何激發大家對未來的期許和信心。許小林：誠如大陽老師所說，大家看到現在很多成功企業家，例如比爾蓋茨、馬斯克，中國的陳天橋、張一鳴等等，都不約而同去研究生命科學。因為醫療健康賽道真的是和每個人的每個生命階段都息息相關，我們都關注如何活得更久、活得更好。這也是為什么最近這兩年細胞治療、基因療法等領域在整個一級市場，從天使到 VC/PE 階段都是比較受到投資者關注的。我們在蘇州做了一個細胞治療公司短短一年多時間估值就從 3 億成長到估值超 20 億。另一方面，我一直強調，醫療最核心的賽道其實并不是治療，而是預防。大家在過去幾年可以看到在港交所或科創板上市的公司基本都在腫瘤疾病方面有研發突破的公司，其實在這個方向上的競爭已經很激烈了。但心血管和腫瘤兩大病種的整體患者群體也是有限的——中國還有數億的健康人群。所以我們更大的市場實際上是健康管理的市場，就是所謂的預防——「治未病」。因此我認為你要真的關注更大的醫療賽道，就應該關注怎樣在一個人沒有生病的時候、或將要生病的第一時間能診斷出來、盡早干預，這就叫早診早篩。我覺得這也是更有意義的事。陳大同：聽大陽老師和小林老師談到的話題我也有點感觸。大陽在十多年前就說「要從中國制造走向中國創造」我印象非常深，在這方面作為天使投資人一直堅持這么多年很不容易。回到小林老師說到的，行業要擠出泡沫、回歸平穩，是需要時間的。醫療健康領域從一年前到現在都經歷了回歸的過程。而芯片在科創板的估值一直很高，到了今年年初從 100 倍下降到 40~50 倍——這時候我們心里還挺有底的，心想終于等到這一天了，畢竟這三年都沒有發生并購整合的原因就是泡沫一直很高。但是后來的發展開始出乎我們的預料：接連的意外造成資本市場的恐慌，市盈率一下掉到不到 30 倍——這比我們十年前最冷的時候還要低，這就是過度反應。從投資的角度，我同意米磊導師的觀點，投資機會和產業發展息息相關，硬科技有自己的發展規律。回顧過去 20 年我們幾乎沒有低潮，因為我們這 20 年都只做一件事，就是國產替代、追趕別人。這時候大的經濟周期對產業發展影響不大，因為你在不斷爭奪別人的市場，你自己的市場還很小。在國產替代、產業升級的大邏輯之下，發展是沒有什么周期性的，這就決定了我們的投資機會還很多。我們基金一直處在一個狀態：投資能力趕不上投資機會，項目出現的速度遠超于我們的投資速度。這也是我們第一季度投得特別快的原因。但是后來我們發現下半年冬天要來臨，開始等待更好的機會。投資行為的特殊之處在于，它和大家的心理預期相關。當科技上市造富的故事盛行，創業者、投資人都信心滿滿、頭腦發熱的時候，泡沫就膨脹起來了，募資融資都非常順暢。但現在大家普遍信心不足，所以「冬天來了」就是指大家的心態普遍低落了，我近十年都沒有看到過這么低谷的狀態。另外消費者也受到很大打擊，消費能力下降，導致現在消費相關的芯片也都跌得很厲害，但和汽車相關的芯片都漲得非常好。所以說現在全社會都面臨信心缺失的問題。我們認為今年下半年信心也不會這么快能恢復，所以我們延緩投資節奏也是為了能夠把我們融資的時間推晚到明年。相信那時隨著疫情好轉，大家的信心也會恢復起來。米磊：我一直呼吁說現在是投資硬科技的黃金時代，原因有很多，我簡要說兩個最為直觀的：一是中興、華為事件之后，全社會幾乎都意識到了關鍵技術掌握在我們自己手里的重要性；
二是國家于 2019 年推出科創板，表示加大力度推動科技企業上市。
這兩件事情很「直接地」推動了發展硬科技成為全社會共識。當前，我國還有大量的核心技術問題亟待解決，而市場有難題，就意味著就有投資機會。加之硬科技涉及的技術種類特別多，材料、芯片、新能源、航空航天、醫藥……其中每個領域的技術又可以劃分為多種路線，因此投資機會是足夠多的，很難被某幾個機構全部「吃掉」。我認為，硬科技投資并不會形成像過去互聯網時期幾大巨頭瓜分市場的情況，而是會從各行各業里成長出無數個隱形冠軍企業。總之，實現關鍵核心技術自主可控、發展硬科技是中國未來 30 年要去解決的重大問題之一，而人類歷史業已證明科技革命的發展才能帶來新的經濟社會的繁榮。對于我們來說，能做的就是認清規律。因此，在我看來，盡管現在大家都放慢了節奏，但投資人有了更多的時間去冷靜思考，去仔細盡調，也是一件好事。我們要在「冬天」做好儲備，提前布局，去等待下一個春天到來。陳大同：如同米磊老師說到，現在中國的創業機會非常分散。硅谷的芯片設計公司在創業最高峰的時期也沒有超過 200 家，但現在中國的芯片設計公司可能有幾千家了，看似發展得很擁擠，但實際上這些「專精特新」公司都專注在很細分的行業。這是中國的特點，就是我們的創業成本低、上市門檻低，而且細分市場機會分散之后，創業成功的標志就不是 IPO 了，而是被龍頭企業并購：企業買到成熟的技術、團隊和產品之后，迅速用自己的渠道、品牌來推廣。這個模式已經在互聯網領域發生了，也會在半導體、硬科技領域重復出現。我覺得這種并購潮在一兩年之后就會慢慢出現，這是一個潮流。倪正東：上一次的「沙丘大咖說」，英諾天使的李竹老師也說到「慢就是快，少就是多」，我特別贊同。今年跟去年不一樣，整個行業更加趨于理性和冷靜，我覺得不管是做哪個投資階段、哪個行業領域，大家能按自己適合的節奏去做投資總歸是個好事情。
倪正東：今年我感覺見到的企業家、創業者們在學歷閱歷、創業故事、團隊構成、地域分布等方面都有了很多變化，各位導師對創業者畫像的變化都有什么感受？現在創業者們心態如何？你還會建議年輕人創業嗎？楊向陽：創業肯定會越來越難、門檻越來越高。資本市場的水位是不增反減的，但創業、投資的量依然會很大，那么競爭就會越來越激烈。我現在接觸到要創業的人大部分是一些學者教授、博士。我覺得不是每個創業企業都適合進入投融資市場的，我昨天還建議一個博士不要急著拿資本的錢。我覺得過去創業者是聽不太進這種建議的，但現在大家都變得比較務實。我覺得這是一個很好的變化。倪正東：最近一年我去大陽老師那里，感覺見到的創業者企業家比兩三年前見到的普遍要年長，以前很多 90 后、95 后，現在更多是 70、80 后，甚至 50、60 后。陳大同：年齡感這個事情我感觸也很深。十年前看創業大賽，參賽者們大多都是 20 多歲的年輕人，如果其中突然出現一個滿臉滄桑、頭發花白的人，那一定是做硬科技的人。因為硬科技的商業模式是不一樣的，創業者自己就需要有十幾年的技術積累，所以創業者平均年齡肯定會年長一些。另外，我覺得現在的創業者也不一樣了。十多年前的創業者大多是硅谷大公司回國的工程師，其實對市場、產品、管理、國內情況都不甚了解，所以走了很多彎路，失敗率很高。但現在我們看到的創業者們，尤其在芯片領域，大多是出身于國際化的大公司做了十幾年的總監、高管，他們不僅懂管理、懂市場、懂產品，甚至自己就帶著客戶，所以更加成熟、可靠。許小林：關于醫療健康方面創始人的特點，我們剛好最近看過一個分析報告[2]，調查分析了截止 2022 年 5 月 20 日已經在港交所和科創板上市、但尚未盈利的 40 家生物技術公司（其中港交所 28 家，科創板 12 家）的 69 位創始人：
- 高學歷：博士學歷者占近 80%，約 62% 的創始人擁有海外留學背景；
- 科學家創業：約 4% 的創始人在正式創業前只擁有科學家身份。
我覺得這幾個維度的總結是很有代表性的。我們華蓋這些年在醫療方向累計也投了 100 家公司，很有意思的是，目前為止，我們所投企業的創始人中，非專業背景出身的只有 1 人。我不知道這些情況和硬科技領域有沒有相似？陳大同：非常相似，只有一點不同：早期的半導體創業者以海歸主，近這些年國內的中科院系統、一流高校也涌現出很多不錯的創業者，不是投海歸為主了。米磊：我從事科技轉化工作的時間比較長，也算積累了一定的經驗。因此，根據我個人的經歷和觀察來看，近幾年來的創業者，最突出的特質就是專業能力越來越強，很多創業者都具備深厚的學術功底或是產業背景，包括但不限于（學術界的）院士、學者，產業界的專業人士，海歸創業者等等，現在都愿意親自下場，參與科技成果轉化的創新創業工作之中。這其實也說明了中國硬科技領域的創業環境變得越來越好了，因而成功的企業、項目和創業者也越來越多。陳大同：現在愿意創業的頂尖科學家越來越多，其中有一個原因是，我們的國產替代慢慢從中低端水平走到了高端水平，很多項目都是非常難的，科研工作者們有更深入的科研技術積累，在被伙伴或學生帶動，就更容易參與到創業之中。這讓我想起斯坦福大學的風氣：教授的成功一定是學術成就與創業成功兩廂輝映的。這種風氣慢慢到中國了，我覺得是一個很好的轉變。
倪正東：進入下半年，各位導師是否還會保持上半年的投資節奏呢？你們覺得下半年我們的投資行業會是什么境況？楊向陽：機構當然是要有自己的節奏。我自己未來還是想做一些自己認為重要的事情?？赡芎蜁r間、周期沒有什么太大關系了?？吹降暮庙椖慷嗑投嗤兑稽c，會加大主動設想的項目投資，我估計下半年我可能會更忙一些。米磊：最近幾年，中科創星基本維持了自己的投資節奏，我個人認為下半年應該扔會保持當前既有節奏進行項目投資。原因在于行業都是有波動周期的，站在長期發展的角度來看，一些在短期內出現的局部性過熱的項目終究都會回歸合理的市場價格（值）。因此，我們不會倉促出手，而是要冷靜分析，同時繼續深挖目前不太熱且具有良好未來前景的細分賽道的項目，也可以說是「以不變應萬變」。陳大同：我們去年算是跑步，投資節奏很快，一年投了 50~60 家公司；上半年我們算慢慢散步，投得很慢；下半年我們可能恢復到正常走路的節奏。我們還利用這段時間來補齊自己的短板，比如融資渠道、投資布局、并購基金等方面，包括我們可能會和被投企業中的上市公司合作成立 CVC，來進一步把我們的基金擴張成投資平臺。這樣我們到明年就能以更多的子彈、更強的能力迎接未來的爆發。因為客觀上：第一「大疫不過三年」，接下來限制會逐漸寬松；第二，從估值上很多行業已經有了比較大的跌幅。因此我們已經具備了在一級市場下手的條件。另外主觀上，作為一個投資機構，要為 LP 做資產管理，還是要順應投資周期的規律。因此當估值已經下降到合理區間，以及過去一年里大家都已經刻意放緩之后，我認為下半年會加快節奏。陳大同：我們芯片行業和醫療健康行業的差別是在，醫療的估值回歸比我們早了半年，因此我們行業的信心重固還需要一段時間。倪正東：各位導師的分享都非常到位。整個行業相比于上半年， 下半年的投資速度的確會恢復一些。這對于在融資的創業者、企業家們來說，要抓緊 7~10 月VC、PE 們都活躍投資的時期去融資。融資還是要趁早，不要等自己沒有錢的時候再融，當你還有很多錢的時候才是融資最好的時候。2022 年確實是魔幻之年，創業者、企業家、投資人和機構們都面臨巨大的挑戰。但我相信，就像大陽老師和大同老師談到的，我們還是要恢復信心，還是依然熱愛中國創新、創業、創投。我們不是看一天兩天、三年五年，而是要以 10 年作為單位來看待中國的創業市場、投資市場。2022 年只是我們幾十年投資生涯中的一年，我們一定會一起扛過所有的磨難。所以我們還是繼續一起加油，為自己鼓勁，為行業鼓勁，我相信我們總能創造新的奇跡！
